迪拜世界(Dubai World)是阿联酋迪拜酋长国政府的主权投资旗舰企业，是迪拜的国有企业，也是迪拜政府各类重大项目的主导者，在世界各地推进大型项目，在国内外开展了大量房地产和基础设施项目，并且负责在全球进行投资，经营范围覆盖高度多元化的行业领域，在迪拜快速的经济增长中发挥了重大作用，曾经一度成为区域经济开发的一种成功模式，被许多国家和地区的政府参考借鉴。

　　近年来，迪拜用最优惠的政策来吸引全世界的投资者，大肆融资，大规模启动工程投资，推进了3000亿美元规模的建设项目，意图建设、发展成中东首屈一指的金融中心、休闲旅游中心和物流枢纽，以金融融资和发展房地产为核心，经济倚重房地产业和外国投资，希望以此来刺激并带动经济发展。靠债务杠杆运营使得迪拜世界的负债额高达590亿美元，占迪拜债务的74%，迪拜政府总共的债务也不过约800亿美元而已。在金融危机的背景下，资产缩水，外资抽逃，随着金融危机席卷全球，政府财政显露出不稳的迹象。

　　2009年11月25日，迪拜最大国有集团公司将延期偿还近600亿美元债务的消息震撼全球金融市场口，导致发达国家资本对新兴地区快速发展的市场风险重新评估。债务危机导致迪拜世界开发的了全球最奢侈的一些房地产项目被迫停工甚至取消，许多类似棕榈岛的项目成为“烂尾楼”。目标为当今世界最高建筑的迪拜塔项目停止建设。

　　迪拜危机从结果上看是由于金融危机导致的投资热情降低，资产价格下降，进而刺破了房地产的泡沫。究其原因，可以认为在以下条件下，迪拜危机必然出现，只是时间问题：

　　一、迪拜在石油资源即将枯竭时，缺乏有力的实体产业支撑，完全依赖于第三产业投资，寄希望于基础设施和房地产投资的快速拉动作用。危机出现前这种模式可以说是“卓有成效”的。2005～2008年间，迪拜的GDP年增长率达到30%以上。但仅仅依靠投资的发展模式正是问题的根源，基础设施投资成本主观上必然催生了房地产泡沫，但房地产只有泡沫没有神话。

　　二、迪拜所有的设施都是依托于全球的资金，大部分都是外来投资或者借贷。“以资养资”的爬坡式发展一旦遇到投资减少或外资抽逃，新债难还旧债就会让这辆“烧钱”的汽车跌回到沟底。缺乏稳定快速的项目收益和一定比例的自有资金都蕴含着危机。

　　三，迪拜模式依赖强大的主权信用支撑。但税收优惠等政策使得迪拜政府的税收基础不是非常牢固。基础设施项目的盈利周期长，项目的平衡测算都建立在房地产泡沫逐渐增大的基础上，而高额的债务融资脱离项目本身，主要依靠的是政府信用。这两者都并非牢不可破。一旦其中一点出现问题，危机就不可避免。

　　中国的快速发展与固定资产投资快速增长密不可分，虽然我们有着强大的实体经济和广泛的房地产基础需求，但是金融危机期间的政策性扩大投资必须警惕其形成地方政府的“路径依赖”，对于天津来说尤为重要：

　　一、天津市固定资产投资在两年内增长幅度为年均40%，其中基础设施投资额占到固定资产投资的7%左右，基础设施投资额实现了超越经济增长的速度，但基础设施的供给成本最终仍需由实体经济来承担。投资的快速增长体现了天津市通过企业平台进行基础设施投融资的巨大杠杆作用，但是将政府的巨额债务风险隐藏到了企业当中。

　　可以看到，这个企业化投融资杠杆一端的自有资金和投资收益越来越小，杠杆另一端撬动的融资和债务风险也越垒越大，利用投资滚动的债务偿还方式让人不得不对其持续性担忧。

　　二、基础设施作为城市公共物品的供给存在巨大的外部性，必须通过政府对实体经济的税收来弥补，重点区域中的基础设施投入体现在周边房地产的价值升值。而天津市的企业化基础设施投融资模式暂时性的甩开了财政的束缚，也脱离了自主获得价值补偿的房地产业务。结果就是，企业化基础设施投融资平台债务越背越大，却无法从建设项目本身获得补偿，同时缺乏制度化的财政补偿，其风险是可以预见的。因此，须从基础设施和房地产综合开发的角度提升企业化基础设施投融资平台的盈利能力和再融资能力。

　　三、天津的众多区域开发项目，例如一些商业和文化中心的建设项目其自身的盈利能力极差，建成之日就面临着巨额的还本付息压力。商业中心同制造业中心的形成一样需要巨大的前期税收优惠等政策扶持，才能形成规模和集聚效应。因此，对于这类项目给以必要的税收优惠和扶持将是提升天津市商业文化集聚能力的必要措施。

　　如果说迪拜世界会因房地产泡沫破裂而出现危机，则天津市的企业化基础设施投融资模式因缺乏房地产收益、政府政策扶持、制度化的政府补偿而更为脆弱，一旦外界经济环境、货币政策出现波动，不能保持后续的投资与融资就必然导致巨大的风险。

　                                   　（作者：南开大学滨海开发研究院 博士生）