遗憾的是，上述货币政策的利好消息能够得到市场关注只在短期内(比如几十分钟或一天)存在，在更长期间基本上不能成立，特别是在经济衰退期间。2005年顶尖金融期刊上的一篇论文首次提出并基于1957~2000年期间美国经济数据证实，在经济收缩期间，美国股市大盘收益率变动主要是对未来经济增长前景相关的现金流信息做出反应。相比较而言，在经济扩张时，美国股市大盘变动主要对与美国货币政策密切相关的贴现率或利率信息做出反应。2009年发表的另一篇论文依据美国和英国1855~2001年间150年的历史数据，从股票与债券相关性的角度出发，证实了这一现象不仅在美国金融市场中长期存在，而且在英国也基本适用。

　　简单来说，基于美国和英国的数据，积极的货币政策尽管得到市场的广泛关注，但当实体经济处在衰退时，却在挽救股市上回天乏力。这个研究结果相当准确地预测了2008~2009年经济大衰退中美国和英国货币政策拯救股市的有效性。

　　在2008年1月22日，当意识到经济可能已在衰退中(美国国家经济研究局事后定义这次经济衰退起始于2007年12月，结束于2009年6月)，美联储首次紧急把利率一次性下调0.75个百分点时，下调幅度是自1985年起的20多年中最高的。面对如此巨大的货币政策利好消息，道琼斯工业平均指数第二天开市不升反降，上午开盘即下跌了464点或约4%。

　　无独有偶，在2008年11月6日，危机蔓延到了欧洲大陆，英国央行意外地把基准利率一次性下调1.50个百分点，下调幅度也是自1981年以来最大的。同样，面对如此巨大的货币政策利好消息，英国富时100股票指数收盘时不升反降，下跌了3.7%。

　　上述基于美国和英国的讨论，揭示了常规性货币政策可能的重大局限性，同时也让人更加明白，2008年起开始引进的量化宽松和负利率等非常规货币政策，实在是西方国家货币政策制定者迫不得已另寻出路的努力。另一方面，基于美国和英国的这一发现虽然可能不直接适用于其他国家，特别是中国这样的发展中大国，但对此我们也应警惕，促进我们对于中国货币政策制定执行过程中可能存在的局限性和有效性，进行更为深入和全面的研究。

　　[作者系美国科罗拉多大学(丹佛校区)金融系主任、南开大学金融学院海外副院长]